編者按 美國總統拜登當地時間3月11日下午簽署總額1.9萬億美元新冠疫情紓困法案。輿論認為，在經濟開始緩慢恢復的情況下，壹次性投放數額如此巨大的經濟救助計劃，可能會導致嚴重的通貨膨脹。在全球經濟增速乏力疊加新冠肺炎疫情背景下，采取此類刺激政策有何前車之鑒？又可能產生怎樣的經濟 社會 後果？如何正確理解導致經濟危機的內在邏輯，如何積極應對？瞭望周刊社副總編輯劉明近日撰文：《刺激政策難言拐點，超級泡沫仍在延伸》或許能為我們從 歷史 與現實交互影響的立體視角提供穿越迷宮的警示。
大約30年前，野口悠紀雄寫作了《泡沫經濟學》壹書。該書闡述了有關泡沫經濟的壹系列問題，例如泡沫的原因、膨脹、崩潰；泡沫經濟的影響；泡沫後的經濟蕭條；資產價格、實體經濟、宏觀經濟政策與泡沫；如何防止泡沫的再次發生；等等。該書還回顧了荷蘭郁金香事件、勞氏體系及其崩潰、南海泡沫事件以及20世紀20年代的美國等 歷史 上著名的泡沫事件或泡沫經濟時期，對日本自己的泡沫經濟 歷史 也進行了深入的思考。該書於1992年由日本經濟新聞社出版，生活·讀書·新知三聯書店則於2005年3月出版了中文版。
野口悠紀雄先後在日本東京大學、美國耶魯大學就讀，獲經濟學博士學位；工作經歷則涉及日本大藏省以及東京大學、斯坦福大學、早稻田大學。2010年1月，東方出版社又出版了他的《日本的反省》壹書，對最近壹輪百年壹遇的經濟危機進行了分析。但是可惜，野口悠紀雄的作品似乎也並沒有引起學術界和決策者的多大註意。
問題在於，無論妳註意不註意，泡沫經濟現象總在那裏，而且似乎周而復始。 不知作者有沒有想到，在他書中討論的泡沫經濟破裂之後，竟是日本至今仍然看不到隧道盡頭光亮的“失落的二十年”。當然，美國的泡沫經濟及其破裂跟著來了。這就叫“秦人不暇自哀，而後人哀之；後人哀之而不鑒之，亦使後人而復哀後人也”。
泡沫經濟是壹個綜合性概念，也是時間和地域上相對的概念，其局部性與系統性參雜其間。從商品泡沫經濟、行業泡沫經濟，到系統泡沫經濟、國家泡沫經濟，直至全球性泡沫經濟，泡沫經濟展現出多樣式、多成因、多效應的復雜生態。
在今天，值得特別註意的是，全球化的加速發展使泡沫經濟崩潰所形成的沖擊力更具世界意義。2007年肇始於美國的“次貸”危機迅速發酵，壹年之內即已演化為壹場自大蕭條以來最為嚴重的國際金融危機。當然，超級泡沫的積聚和破裂往往在宏大的 歷史 場景中與多層級、壹系列的次級泡沫產生或隱或顯的邏輯關聯。這些或大或小的危機可以歸納出若幹值得深刻反思的模式，有助於我們理解泡沫經濟。
泡沫經濟可能源自特定經濟活動。
例如，美國出現過並購泡沫。兼並、收購本是經濟活動的常態。通過大規模並購，美國培植出 汽車 、鋼鐵、電子、石油、計算機、網絡、電子信息等優勢產業，大大提高了美國企業的競爭力。通過19世紀末和20世紀初的大規模並購，杜邦公司、通用電器、柯達膠卷、美國煙草公司、美國鋼鐵公司等國際巨頭走上 歷史 舞臺。通過20世紀20年代的並購，時至今日仍然是世界頂級公司的IBM、通用 汽車 等加速發展。上世紀60年代末和70年代的並購即所謂的聯合並購，產生了諸多跨行業的聯合大企業，目的是謀求生產經營多樣化，降低經營風險。
並購增強贏利的預期，推動股票價格上漲。但是，被並購掩蓋的問題最終浮出水面。從上世紀70年代末開始，不少超大型聯合企業走上了分拆之路。並購浪潮的結束也伴隨著股市的暴跌。上世紀80年代，壹些所謂的“企業狙擊手”出現，其並購的目的就是再度將並購企業全部或分拆賣掉，方式則包括所謂的杠桿收購，動機常常是追求短期暴利，這就更可能蘊涵泡沫破裂的風險。短期的股價上漲制造了巨大收益，但由於大量資金遊離在生產領域之外，從事著高風險的“擊鼓傳花 遊戲 ”，並購的最終結果往往是財務困難和再度破產重組，經濟和 社會 損失慘重。
泡沫經濟也可能源自特定國家發展模式和國際資本流動。
20世紀60年代後，廣大發展中國家大都通過舉借外債發展經濟。1973年的石油危機導致產油國出現大量贏余，這些贏余通過商業銀行流入信貸市場。70年代後半期，信貸寬松至實際利率為負數，發展中國家進壹步掀起了借款熱潮，其中拉丁美洲地區所占比重最大。這些國家財政赤字攀升，債務資金也沒有用在有效的生產領域。
隨著發達工業國家經濟增長放慢、消費縮減、大幅度提高利率，借款國貿易條件迅速惡化，出口受阻，還債能力急劇降低。1982年8月，墨西哥宣布失去償債能力，打破了“國家不會破產”的神話。繼墨西哥之後，巴西、委內瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼宣布終止或推遲償還外債。在1982--1983年這場震撼世界的拉美債務危機中，近40個發展中國家要求重新安排債務。國際貨幣基金組織迅速提供援助，各債權銀行額外提供融資。根據國際貨幣基金組織的貸款條件，拉美國家則實施緊縮政策，導致投資萎縮，失業攀升，通貨膨脹率居高不下，進入了所謂的“失去的十年”。
1984年後，國際資本進壹步形成了由發展中國家向發達國家凈流出的現象。1994年12月至1995年3月，墨西哥再度發生匯率和股票價格暴跌的金融危機。阿根廷、巴西、智利等其他經濟結構和經濟問題與墨西哥相似的拉美國家，其股票也被外國投資者拋售，導致拉美股市爆跌，同時波及歐洲及全球股市。迄今為止，拉美大部分國家因國際債務危機而喪失了發展的基礎，他們曾經有過的“債務繁榮”再也未能出現。
泡沫經濟還可能產生於僵硬和扭曲的貨幣和匯率政策。
1990年，英國決定加入西歐國家創立的歐洲匯率體系（ERM），維持1英鎊兌2．95馬克的匯率水平。1992年《馬斯特裏赫特條約》簽署後，索羅斯等投資者認為壹些歐洲貨幣如英鎊、意大利裏拉等顯然被高估了。由於經濟長期不景氣，英國試圖降低利率，以刺激出口，提振本國經濟。由於歐洲匯率體系關於匯率浮動的限制，英國請求德國央行同時降低馬克的利率，以免削弱英鎊，迫使英國退出該體系。但是統壹不久的德國正面臨嚴重的通貨膨脹，為維護國內經濟穩定，德國央行拒絕了英國降息的請求。市場是無情的：英鎊對馬克的匯率不斷下跌，迫使英國政府幹預市場，下令英格蘭銀行大量購入英鎊。1992年9月15日，所謂的“黑色星期三”，索羅斯等投機者大規模攻擊英鎊、意大利裏拉等“疲軟貨幣”，迫使這些國家的中央銀行支持各自的貨幣。在這場“狙擊戰”中，僅索羅斯壹人就動用了約100億美元狙擊英鎊。索羅斯拋售巨額英鎊，購入堅挺的馬克，同時反向操作英國和德國的股票。形勢逐漸變得失去控制。英國在德國再次拒絕降低利率的情況下，被迫在壹天之中兩次提高利率至15％，但英鎊最終未能站在對馬克匯率2．778的低限上，被迫與裏拉壹起雙雙退出了歐洲匯率機制。
泡沫經濟常常發端於某些特定產業。
由於房地產業大多是壹國經濟增長的重要支柱，與國民生活和財富積累息息相關，再加上它所涉及的上遊和下遊產業眾多，與其他產業之間的關聯程度較高，包括作為壹國經濟核心的金融和保險行業，因而往往成為這樣的“高危產業”。
經驗表明，房地產泡沫是極常見的經濟泡沫。戰後日本迅速“起飛”，上世紀80年代成為僅次於美國的世界第二大經濟強國，但最終卻兵敗房地產泡沫。當時，戰後的出口經濟為日本積累了財富，大量資金“苦無出路”，最後或主動或被動地聚焦到不動產行業。再加上日本金融業從上世紀70年代開始嘗試自由化，推動房地產投資者的融資條件進壹步寬松，並出現了我們在此後的房地產泡沫中反復看到的商業模式：連續降低利率，濫用杠桿作用，金融機構大面積違規，不動產抵押貸款膨脹，各類企業將大量資金投資房地產業，政府監管形同虛設，土地和稅收政策推波助瀾，大量農村人口遷移到城市，“地產不滅”的神話為投資者廣為接受，商業用地和住宅用地價格飛漲，號稱“賣掉東京就能買下美國”，股市、樓市雙雙飆升等等。
實事求是地說，日本政府在多少意識到泡沫風險後也多次進行宏觀調控，但收效甚微。1990年8月，日本銀行將貼現率從4.25%壹次性上調到6.0%，其結果卻事與願違，不但沒有達到調控的目的，股市反而由此崩盤。大銀行、大證券公司違法經營的醜聞隨之曝光。1991年，日本房地產泡沫破裂，迅速自東京蔓延至日本全境，此後開始漫長的經濟衰退。如同拉美國家壹樣，日本也經歷了所謂的“失去的十年”。事實上，亞洲金融危機再度予以日本沈重打擊，致使日本經濟迄今未能走出陰影。“失去的十年”成為了所謂的“失去的二十年”。
泡沫經濟引發的“國家破產”不僅出現在小型、發展中經濟體，而且開始日益威脅大型、發達經濟體。
不知算是幸運還是不幸，日本房地產泡沫並未成為“絕唱”。2008年國際金融危機的直接觸發點同樣是房地產泡沫--以美國次級抵押貸款和相關“金融創新”為核心內容的房地產興盛。低成本（甚至零成本）、易獲取的寬松信貸推高房地產價格，房地產升值使信貸表現良好，反過來助推借貸標準進壹步寬松，“金融創新”則使杠桿使用更為普遍、杠桿率進壹步提高。在這壹自我論證、自我循環的怪圈中，房地產泡沫持續、加速放大，直至資金鏈斷裂，泡沫破裂。
值得特別壹提的是，在泡沫經濟的不斷演進中，“主權債務”和“國家破產”成為新世紀最為搶眼的經濟學熱詞。在2008年國際金融危機演化的過程中，阿聯酋第二大酋長國迪拜宣布其最大“國企”——“迪拜世界”590億美元債務延遲償付，冰島金融業危機則導致冰島成為壹個被稱為“國家破產”的國家。這兩個沒有實體經濟支撐的地方爆發主權債務危機，進而引發市場恐慌情緒的蔓延。迪拜模式是長期倚重外資與房地產業拉動。冰島模式則是在“捕魚的地方”憑空從事金融投機。此後，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、意大利、西班牙、英國等形勢的發展形成了壹輪持續發酵的“歐債危機”。世界主要經濟體面臨“國家破產”風險，甚至“美國破產”的話題也開始頻頻為人提及。
當然，美國的泡沫經濟有其形成的內在必然性和自身的發展軌跡。事實上，房地產泡沫的背後是壹個在相當長時期內不斷積聚的超級泡沫。早在房地產泡沫產生以前，壹系列其他各類經濟泡沫就已經相繼產生了。在房地產泡沫破裂以後，美國持續加碼至今的經濟刺激政策，特別是特朗普政府2020年通過的2.2萬億美元《冠狀病毒援助、救濟、經濟保障法案》、拜登政府剛剛通過的1.9萬億美元刺激法案等，仍在助推超級泡沫繼續膨脹。
歷史 的考察可以發現：泡沫經濟的發展早已經超出了國別經濟的範疇，全球泡沫經濟使得泡沫經濟學進入了更廣闊的領域，需要更宏大的全球意識和國際眼光。
目前，美國疫情控制正明顯改善，經濟重新開放的樂觀情緒繼續，經濟展望也相應地趨於積極：按經合組織等國際機構測算，美國的GDP增速預期從3.2%跳漲至6%以上，而上壹次美國增速破6，還是在1984年；2月份就業人數大增37.9萬，超過預期，失業率降至6.2%，美國財政部長耶倫表示美國經濟可望在2022年恢復充分就業；美國消費者支出已在2021年1月由降轉升，較2020年12月增加了2.4%，當月美國消費零售總額也同比上漲7.4%；美股在強烈震蕩後恢復強勢，道指與標普指數均再創盤中與收盤 歷史 新高。
另壹方面，1.9萬億美元刺激法案通過前夕，美債收益率曾壹度飆升，反映市場對於通貨膨脹加劇、貨幣和財政政策轉向的擔憂。法案通過後，美債收益率先行回落，隨即再次上行。10年期國債收益率3月12日至約1.64%，達到2020年2月以來的最高水平，而2021年開始時，10年期美債收益率僅為0.92%。相應地，衡量市場通脹預期的10年期盈虧平衡通脹率在12日早盤升至2.30%上方，為2014年初以來首次，5年期盈虧平衡通脹率升至2008年以來最高點。國債收益率、通脹上升以及貨幣政策轉向的可能性，仍然是威脅美國經濟穩步或者快速復蘇的最大風險因素。
也許通貨膨脹的問題遲遲沒有到來，倒是薩默斯所謂的長期停滯趨勢（secular stagnation），仍然將是美國經濟將不得不面對的，也是遠為復雜的問題。在傳統經濟學中有壹個笑話：只要妳會說供給與需求，鸚鵡也會成為經濟學家。“加油”還是“剎車”？這樣的關系似乎已經成為現代經濟學中堪比此壹基礎地位的問題。
就此而言，且總體而言，全球經濟復蘇仍然十分脆弱。各主要經濟體或許仍需進壹步“加油”，至少是多壹些呵護，還遠不能緊急“剎車”。
歐洲央行將維持基準利率和量化寬松政策不變，同時承諾未來幾個月加快購債步伐以遏制債券收益率上升。行長拉加德表示，加快購債的決定得到了貨幣政策委員們的壹致支持；央行不會被暫時的通脹躍升“蒙蔽”，不會采取收益率曲線控制措施。總規模為1.85萬億歐元的緊急資產購買計劃則為歐洲提供了加大購債力度的靈活性。歐洲的選擇基於發達經濟體對於當前經濟形勢基本壹致的判斷，也符合市場預期。