散戶為什麽虧損——對管理層最嚴重的警示；
序
最近看了成思危先生關於股市九大問題的論述，感觸頗深。接觸股市近十年，看到身邊的投資者損失慘重，忍不住說幾句:希望那些固執的中小投資者能徹底清醒，認清中國股市的本質，表達對現在管理層的不滿:“如果不改變，妳們就是資本市場的歷史罪人。”
顯然，中國股市對中小投資者極不公平。市場體系本身就決定了他們必須被屠殺。任何由政策利好和政策推動的牛市，都只能是壹個美好的、被原諒的屠殺機會。
因為極度不公平的市場帶來了又壹次極度不公平的財富再分配。貧富進壹步加劇，消費受到限制，寶貴的社會資源被極大浪費，金融風險進壹步加大，引發社會動蕩的因素被埋下。這樣的市場只會阻礙經濟發展、金融改革和社會進步。
在管理者自身利益和利益集團的影響下，股市成了國家圈錢救國企的工具(雖然用心良苦)，成了利益集團牟取暴利的場所。管理層遲遲不去糾正股權拆分帶來的不公平制度，反而用各種粉飾、看似公平的動作來欺騙中小投資者。
以下是我對中國股市問題的根源、熱點問題和制度變遷的看法:
1，股權分置導致的資產與資本相互作用的套利模式以及政府對股票市場的壟斷是壹切問題的根源:
(1)股權分置帶來的套利模式是什麽？
資產標準化(股份化)後，進入證券交易市場。從理論上講，應該降低交易和流通成本，不應該有過高的溢價(相對於大股東的轉讓價格)。當壹項資產加上上市成本的價格(市盈率)低於資本市場上同壹項資產的價格(市盈率)時，資產與資本市場之間就會出現套利。比如中國電信在香港上市的市盈率為8~10倍，僅比凈資產和當時的認購水平高出幾分錢，反映出部分國際市場資產與資本市場的價格差距很小。
在中國股市，IPO的市盈率很高(曾經某電力公司首發市盈率高達88倍，但目前IPO名義水平不到20倍，實際水平超過30倍)。高市盈率發行給大股東帶來了巨大的套利空間，少量的股本擴張就能實現股東權益的翻倍增長，這使得市場對中小投資者極不公平，也給資本市場帶來了巨大的風險和交易成本。目前國有股的泛濫主要來源於這種套利行為。
從理論上講，大股東可以從公司獲得管理利潤，轉移風險，套利，轉移利潤，所以股權價值應該高於其他(尤其是中小股東)價值，股票交易價格應該是最基本的公平標準，但在中國股市都是倒掛的，相當壹部分是幾倍倒掛(控股權的流動性溢價不能太高， 因為控股股東的信息是公開透明的，而且大部分主要由公司控制，數量巨大，即使進入流通，同時大股東和小股東的價格相差數倍。 價格上的不公平導致收入和權力上更多的不公平，這完全是政府基本市場結構設計的失誤造成的。
未來外資進入國內資本市場，可以進行資產與資本市場的互動套利，用資本市場高價(市盈率)得來的錢購買低價資產，股東權益快速增長，國人財富被無情掠奪。我相信，這些才是資本市場真正的主人，而不是現在提倡的QFII。
如浦發銀行部分國有股於2002年底以每股307745元的價格轉讓給花旗銀行。幾天後，公司發行3億股(每股8.45元)，募集資金凈額24.94億元(攤薄後每股0.637元)。流通股股東必須支付至少844元才能獲得這些股份。二級市場花費近10元，發行給流通股東帶來的凈資產增長與股價之比不到7.6%，而花旗銀行超過20%。而且花旗銀行作為戰略投資者進入浦發銀行，獲得了很多商機。幾乎同時賣給同壹家公司的股票發行收入相差近2倍。再如，2000年，經緯紡機發行a股654.38+0.8億股(726.5438+0元/股)，募集資金654.38+0.235億元，每股攤薄2.045元，每股凈資產從0999年末的654.38+0.95元大幅增長至2000年。這是當時b股和h股的巨大價值，也是外資股的重要盈利模式。
當然，這並不意味著外資購買的價格不合理，而目前的二級市場價格是合理的。而是股權拆分帶來的不公平盈利模式。而不是抱著幼稚的心態期待QFII，應該盡快改變這種極不公平的模式，才能更有效地保護投資者和國有資產的利益。
國企利用政府對市場的壟斷地位，通過上市斂財(通過超高溢價發行套利)，但由於公司治理結構不健全，募集的錢通過各種渠道流入地方政府、大股東甚至管理層個人手中，股東無法獲得應有的投資回報。從中國股市歷年的盈利水平可以看出，這是壹個多麽無效率的市場，並沒有帶來大多數國企的成長:從1994開始，平均每股0.319元，凈資產收益率13.2%，沿著下降通道向下波動，2006年5438+0達到0.138。新股業績變臉和造假現象，上市不久就重組等。層出不窮，與高溢價發行的套利不相稱，沒有成長和回報，只有倒退和落後。
股權分置是這壹模式的基礎。同股不同價不同權，即使中小投資者不滿意，也沒有辦法通過合理的市場行為維護自己的權益；大股東無法通過市場行為約束過度投機的市場價格，給莊家操縱股價帶來了便利。同時，這些為極不公平的再分配創造了前提，為腐敗在股市蔓延帶來了機會和條件。
基於上述套利模型，政府利用民資通過壟斷市場來拯救國企，用意和出發點是好的，但後果可能是可怕的。
(2)政府對市場的壟斷帶來了嚴重的財政問題、腐敗和阻礙了經濟的健康發展；
首先，政府壟斷市場救助國企，極大地制約了最具活力資本的健康發展。最有前景的企業得不到資本，巨大的社會資本流向效率低下的企業。
其次，政策不透明，被利益集團操縱成為賺錢的工具，使得腐敗在股市中滋生蔓延。
第三，監管不利。利益集團、證券基金公司的管理者，以及壹些不法分子利用手中的資金，通過各種手段中飽私囊，給市場留下巨大的金融隱患，不斷鼓吹畸形的投資文化，迷惑中小投資者。市場投資文化極度落後，投機氛圍彌漫。比如東方電子、銀廣廈、中科創業等不僅讓投資者蒙受損失，基金、證券公司甚至銀行也蒙受巨大損失。這也是中國a股13年來最重要的盈利模式，價值投資模式根本行不通。
再者，很多先富起來的人利用畸形的市場結構和不公平的市場制度侵吞了大量的國有資產，比如之前的MBO，現在國有股和法人股的轉讓又給他們帶來了另壹個致富的機會。
特別值得註意的是，股市投資講究先壹步贏，同股不同價，更不要說同權了。國企和利益集團對上市公司、市場政策、股價的操縱，決定了他們壹定是贏家。輸家只能是中小投資者。大家的出發點壹點都不公平。在股市中，如果不依靠權力和利益集團，就不會想獲得投資收益。這樣的不公平帶來了什麽？又是壹次極不公平的社會財富再分配。導致社會分化和不穩定加劇，消費受到極大抑制。
等等，現象數不勝數。
然而，法律制度並不完善，不能有效制止和嚴懲這些腐敗和違法行為。
管理層在解決股權分置(同股同價)問題上行動遲緩，讓不平等的根源繼續存在和擴大。我們不需要管理層天天喊保護中小投資者利益或者做解決不了問題的表面文章。最重要的是解決問題的根源。
這些因素決定了中小投資者的利益無法得到有效保護，必然是被屠殺的對象。保護中小投資者的利益是不可能的。
政府對市場的壟斷，畸形的市場結構，低效的資本流動，極大地浪費了社會資源，培育了巨大的金融隱患。同時，因為不公平的市場結構、制度和監管，帶來了社會財富的又壹次極不公平的分配，抑制了消費，加劇了社會矛盾，影響了經濟的健康發展。
2.我們應該向發達國家學習什麽？
2001大家壹直在爭論是推倒重來還是在發展中壹步壹步解決問題。我認為，無論是哪種情況，公平和效率的問題都必須立即解決。發展必須是健康的、有質量的，絕不能讓市場病得更重、無藥可救。第壹步壹定要盡快根治病根，然後再逐步調整。如果不去除根源，病情會越來越嚴重。
發達國家創造的股票市場經過幾百年的實踐，當然有得有失，但不可否認的是，它是壹個長期共贏、相對公平的市場，是壹個非常有效率的市場。我們不應該嘲笑別人的醜聞，因為我們遠遠落後於別人，他們的問題只是我們的參考，而不是我們容忍現狀的借口。我們要學習的是如何創造壹個更公平、更有效率的市場。
人們常常以納斯達克的高市盈率為借口，來衡量中國股市，似乎有投資價值。在我看來，不應該拿其他國際市場的市盈率來比較，尤其是美國，因為中國還是壹個封閉的市場。
納斯達克的市盈率為什麽高？因為這是壹個全球投資市場，美國人可以從中獲得巨大的風險投資和世界上最優秀的人才，開發最先進的技術。值得註意的是，巨大的投資風險由全球投資者承擔，最終最大的受益者是美國及其人民。美國紐約股市也是如此。那麽從這個角度來說，考慮到美國的利益，市盈率越高越有利可圖，因為他們在資本市場上以非常高的溢價把資產賣給了國際投資者，以非常低的成本獲得了經濟發展所必需的資本。他們應該為高市盈率而驕傲，這種驕傲是壹個有價值的投資市場長期發展的果實。中國要想有這樣的壹天，哪怕壹萬倍的市盈率也值得歡呼，但首先要經歷壹個價值投資的過程。
在中國，利益階層靠權力的市場化獲得了巨額利潤，在資本市場上必然是大贏家。通過高溢價發行套利，國企也是贏家。輸家是靠壹技之長起家的中產階級和白領，如果可能的話，還有工人和農民，尤其是下崗工人。財富在資本市場上又壹次極不公平。那些利益集團不可能把大部分錢花在消費或者產業投資上，他們會繼續在容易騙錢的地方打滾；國企拿到錢，繼續亂投資，進行低效建設，壹部分被腐敗分子吞噬。股民的血汗錢被大量浪費，寶貴的社會資本被浪費，不僅嚴重浪費社會資源，積累巨大的金融風險，抑制消費，而且加劇貧富懸殊、階層分化，為社會埋下不穩定因素。試想壹個傳統行業占主導地位的市場，平均業績逐年下滑。運氣好的話，至少要幾十年才能收回本金(只按每股收益計算，不算分紅)。價值是什麽？這個市盈率合理嗎？利益集團的代言人不得不通過包括管理層官員在內的各種渠道呼籲中小投資者進入市場。股市壹片光明，我們的儲蓄也有10萬億之多。妳最好把錢投在養老、教育、吃飯上。這是我們必須警惕的。不公平的市場泡沫帶來了不好的結果，我們不能讓這種泡沫繼續下去，不能讓那些無良利益集團的代言人再次行騙。
3.如何理解「借大牛市救股市，化解金融風險」？
我支持健康的牛市，它是建立在公平和效率的基礎上的。這樣才能有經濟的良性循環。中國也迫切需要壹個健康的牛市，這樣才能真正成為經濟的引擎。
在目前的體制下，不可能有健康的牛市。
壟斷市場體制下的牛市，只能增加金融風險。例如，隨著證券市場的發展，壹些證券公司越來越大。利益集團和公司管理層利用國家資金炒股票中飽私囊，最終高價籌碼落入大眾手中，積累了巨大的金融風險。在這種情況下，管理層還要求這類證券公司增資擴股，擴股後繼續暗箱操作謀取私利。證券公司沒錢，就伸手要客戶保證金，伸手要銀行，謀取私利。
低效率、缺乏監管下的牛市，只能導致大量國有資產和股東的血汗錢被無情揮霍和吞噬，此類案件急劇增加。
在極不公平的市場體制下，只能加速極不公平的再分配，導致更嚴重的社會危機，成為抑制消費的又壹因素。
歷史證明，中國不健康的大牛市是走不好的:中國股市經歷了長達7年的大牛市(1994~2001)，從綜合指數來看，幾乎是當時世界上最大的牛市，創造了新股暴利不虧的神話，但股市融資相對於間接融資的比例還相當小，股市實際流通規模也相當小；壹方面，居民存款有10萬億，政策卻趕不上。另壹方面，有大量企業爭相上市套利，殼資源極度匱乏。賣殼上市成了市場熱點(而不是行業兼並和產業擴張)，但中間是壹個問題重重的證券市場，被歷史問題壓得喘不過氣來，每年融資也很少。
這個問題已經解釋得很清楚了:第壹，政府對市場的壟斷阻礙了市場的發展；第二，股權分置帶來了投資品價格的膨脹和不公平的市場制度，極大地抑制了居民的投資意願。
因此，我呼籲股市發生深刻變化，健康的牛市盡快到來。
4、經濟社會的發展似乎留給我們管理的時間不多了:
中國經濟高速發展了20多年，確實輝煌燦爛，但我們還要繼續發展，不能停留在過去的回憶上。我很贊同胡鞍鋼和王紹光的吶喊:最嚴重的警告——中國社會繁榮背後的不穩定。不穩定的根源來自不公平，股市是中國社會的縮影。
改革前，中國政府擁有幾乎所有的土地、資源和企業。隨著改革的進行，房屋被私有化，許多土地被出售。國有企業也被大量出售破產，政府應該從中獲得大量財富。然而，巨額且迅速擴大的金融壞賬、連年的巨額財政赤字、巨大的社會保障基金缺口以及嚴重的“三農”問題使政府陷入財政困境。未來我們將面臨入世後更大的失業洪流——下崗工人和農民的失業，老齡化社會帶來的巨大社會福利需求，21世紀嚴峻的能源和糧食問題等等，這些都要求國家的財力非常雄厚。
反思這幾年的經濟增長，應該意識到發展的問題——國家的發展和企業的發展是有道理的，不只是要做大，還要有“利潤”——國家財力。不僅要關註GDP的增長，還要關註社會福利(國家財力)的增長。只有改變社會制度才能增加社會福利，不能讓社會財富不公平地集中在少數人手中，因為那樣會讓國力更窮，階級分化更嚴重，社會更動蕩。
我不禁要問:社會主義的優越性應該體現在哪裏？“三個代表”理論應該在哪裏體現？應該體現在維護社會大多數人的經濟安全和社會福利，體現在社會制度各方面的公平，體現在統治者能夠及時糾正錯誤，真正保障廣大人民群眾的權益。尤其是面對當前股票市場嚴重的不平等現象，管理層不應該放任不平等的根源繼續發展而不采取行動，而應該拿出勇氣從根本問題上做出改變。
此外，股市改革應該是經濟改革和社會改革的先鋒，因為只有使資本以良性方式運行，經濟才能好轉，才有持久發展的希望，才有機會解決金融問題。可以說，中國證券市場的改革是解決中國金融問題的非常重要的壹步。讓最有活力的企業得到應有的資本，讓中國有壹個健康繁榮的牛市，讓中國大多數投資者在經濟和股市的良性循環中增加財富，刺激消費。這些都是我們管理層不可推卸的責任。時間真的不多了。
捆綁語言
最後，我還是想再壹次提醒那些中小投資者，無論有什麽樣的利好政策和大牛市，都是由極不公平的市場結構和制度(只有表面的公平)從根本上決定的，這些投資者在長期投資中必然會手足無措。要麽我們共同努力爭取壹個公平的市場體系，那麽就會有壹個雙贏的未來，要麽我們退出，不再被騙。
目前監管部門只是做表面的事情，從來沒有從根本上著手解決問題。我們應該改變市場制度，實現同股同價，這是實現公平市場的第壹步。
立即解決股權拆分，實現同股同價；當務之急是打破政府對市場的壟斷，讓市場優勝劣汰。管理層的責任在於創造和維護壹個公平、公開、透明的市場環境。否則，那些有權制定制度和進行監管的人將是中國資本市場的歷史罪犯，因為他們的拖延將影響金融改革、經濟改革和經濟健康發展。
壹個公平有效的股票市場是我們的目標。不要以所謂的中國特色為借口，拖延股市改革的進程。持續的時間越長，金融風險就越大，中小投資者的損失也就越大。當這個風險大到市場無法承受的時候，很有可能中國經濟遭受重大打擊，中國社會穩定受到影響。
立即改變是唯壹的出路。
我要大聲呼籲管理層:
第壹，關於全流通的問題，不管是不是對中小投資者只是名義上的補償，都要立即以補償或者股份減持的形式進行全流通。最起碼，存量要逐步消化，增量不再沈澱。國家應該在這方面承擔責任，彌補自己的錯誤。
第二，改革監管機構和監管體制，建立壹個獨立於政府的監管機構(不受各種利益集團和自身利益的影響)，盡量減少監管機構、政府和利益集團之間的交集，將招標管理人員(包括海外)向社會公開，不用聘用行政人員管理，那麽也許會有壹個更公平、更有效率的市場前景。
三、加大對違法和腐敗證券的司法和行政處罰力度。