像喝甘泉，源源不斷。
“雖然謹慎，我還是犯了錯誤。1993年，我花了4.34億美元收購DexterShoe，但是這家公司的價值很快就歸零了。然而，事情變得更糟。我要買德克斯特。Shoe用了我的伯克希爾哈撒韋股票，我給了Dexter 25203股？鞋持有人，截止到2016年底，這些股份的價值已經超過60億美元。”
“我在收買將軍？再保險發行了272，200股伯克希爾哈撒韋公司的股票來籌集資金，這是我犯的壹個嚴重錯誤。上述行動使伯克希爾·哈撒韋公司的流通股增加了265，438+0.8%。我的錯誤行為讓公司股東付出的比得到的多。”
“2000年初，我買了中美？76%的能源股份來補償伯克希爾哈撒韋公司壹般？再保險交易中的損失。中美？能源是壹家管理經驗豐富的公用事業公司，給我們帶來了具有盈利和社會意義的商機。是啊，中美？Energy的收購也是現金。在此基礎上:1。繼續加強我國保險投資業務的發展；2.積極收購非保險領域的企業，實現投資多元化；3.使用內部產生的現金進行交易。”
“在1998之後的壹段時間裏，伯克希爾·哈撒韋的債券和股票組合不斷擴大，這也為我們帶來了豐厚的投資回報。以上回報為我們收購其他企業提供了堅實的資金保障。雖然方法不同尋常，但伯克希爾·哈撒韋公司在獲取資金方面雙管齊下的做法為我們的投資決策提供了實實在在的優勢。”
口譯
巴菲特之所以成為今天的巴菲特，與他在20世紀90年代從建立投資組合轉變為購買公司和擁有企業有關。這個過程並不是壹帆風順的，巴菲特對這種轉變是有感覺的。
巴菲特在年報中提到了上世紀90年代的兩次愚蠢收購。德克斯特壹次？鞋，曾經是將軍嗎？再保險.兩家公司都是通過發行股票的方式購買股份，但結果是前者的價值跌至零，而後者讓伯克希爾·哈撒韋的股本過度膨脹，股東付出更多。
說起來還挺有技巧的。巴菲特的兩次成功收購(GEICO和MidAmerican？能源)，全部通過現金收購。自20世紀90年代以來的幾次收購後，巴菲特意識到用伯克希爾哈撒韋公司的股票進行交易可能不是壹筆好交易。他越來越控制股權的擴張，不斷獲得的保險資金和不斷增加的股票、債券分紅，為他帶來了源源不斷的低成本可投資資金。
自20世紀90年代末以來，伯克希爾·哈撒韋公司的流通股僅增長了8.7%，這是由收購BNSF鐵路公司引起的。這也給我們啟示:為什麽上市公司壹想在港股折價增發就跳水？上市公司如果看好某項業務，就應該盡量以現金或“現金+股票”的形式稀釋原股東的權益，而不是壹味低價加價。相對於a股，很多公司不尊重股東價值，不尊重小股東，把股票當成籌集資金的籌碼和資本，不停地發行股票，高價購買資產。伯克希爾哈撒韋的股東們真的開心多了！壹個公司不愛惜自己的股票，就像壹只鳥不愛惜自己的羽毛壹樣，把炒作股價作為唯壹目的。
保險業務的重要性
“我們被財險業務吸引的原因之壹是其金融特性:財險公司預先收取保險費，然後進行理賠。在極端情況下，如因接觸石棉而引起的索賠，付款可能會持續幾十年。現在這種交費模式使得財險公司持有大量的流動性。同時，保險公司可以根據自己的利益進行投資。雖然個別保單和理賠發生變化，但保險公司持有的流動性與保費相比往往保持相對穩定。這樣壹來，隨著企業的發展，流動性也增加了。”
“由於目前世界各地都實行極低利率政策，這壹結果變得更加確定。財產保險公司幾乎所有的投資組合都集中在債券上。由於這些高收益的傳統投資的到期，以及被低收益的債券所替代，營運資本的收益將繼續減少。由於這個和其他原因，毫無疑問，保險業在未來十年的表現將不如過去十年創下的紀錄，尤其是那些專門從事再保險的公司。”
“不過，我對我們自身的發展前景持樂觀態度。伯克希爾無與倫比的資金實力讓我們可以更靈活地進行投資，而不僅僅是財產保險公司通常采用的投資方式。我們有許多投資選擇，這是我們的壹大優勢，它們也為我們提供了許多機會。當其他類似公司受到限制時，我們的選擇增加了。”
“更重要的是，我們的財產保險公司有出色的承保業績。伯克希爾現在已經連續14年實現承保利潤，在此期間我們的稅前收入已經達到280億美元。這壹成就並非偶然——我們所有的保險經理每天都密切進行嚴格的風險評估，他們都知道，雖然流動性是有價值的，但它的優勢可能會被糟糕的訂約表現所埋沒。所有的保險公司都口頭表達了這個觀點。在伯克希爾，這是壹種信仰，就像舊約壹樣。”
口譯
財產保險業務是巴菲特的最愛。近年來，由於其日益重要，它總是被視為第壹業務。
優秀的財險公司綜合成本率低，投資回報率高。而這對於巴菲特的長期價值投資大有裨益。巴菲特的保險公司都是可以持續獲得承保利潤的低成本保險服務商，這樣就可以持續向其輸送無風險彈藥。
巴菲特在年報中提到，保險業的投資業績普遍受到世界各地普遍存在的低利率政策的影響，但伯克希爾多元化的投資選擇將使保險業務更具競爭力。(巴菲特的潛臺詞，只要拿到承銷利潤，剩下的投資回報就留給我吧~)
財產保險公司的制勝秘訣
“GEICO的低成本給競爭對手造成了不可逾越的鴻溝。因此，這家公司的市場份額每年都在增加。截至2016年底，已占據保險市場約12%的份額。從65438年到0995年，伯克希爾獲得公司控制權時，其市場份額僅為2.5%。與此同時，員工人數也從8575人增加到36085人。”
“2016下半年以來，GEICO業績增長明顯加快。與此同時，整個車險行業的虧損成本正在以意想不到的速度增加，壹些競爭對手開始失去接受新客戶的熱情。然而，GEICO對利潤率壓縮的回應是加快在新業務領域的努力。未雨綢繆，抓住機遇。”
“正如我在這封信中所說，目前，GEICO的業績仍處於搖擺不定的局面。然而，當保險價格開始上漲時，人們會購買更多的保險，GEICO最終將成為贏家。”
口譯
護城河有多種形式:有的是政策，有的是資金投入，有的是品牌力，保險公司的優勢是綜合成本率低。
巴菲特最愛的初戀蓋克寶，是真的壹輩子嗎？。在年報中，他對蓋柯贊不絕口。但對於投資人來說，更重要的是看他欣賞什麽。
他最欣賞的是蓋柯成本低，讓公司獲得寶貴的承銷利潤，保證投資資金無風險。而且還蠶食競爭對手，使得市場份額增加。
當行業困難出現，如2016下半年車險行業虧損成本增加，競爭對手無力應對時，低價供應商仍有實力抄底，拓展新業務。保險價格回升，受益的就是這類低價供應商。
這種思維給了我們投資財產保險公司的啟示:其實國內能實現承保利潤的財產保險公司並不多，就是PICC P&C保險和平安財險。就連財險業務排名靠前的太平洋財險、太平財險也在盈虧平衡線上。大多數中小財險公司仍然需要投資收益來彌補承保虧損。
擁抱公共服務公司。
“在交通和能源領域，社會永遠需要大規模投資。政府從自身利益出發，對投資者的熱情支持，將保證資金不斷進入其基本建設項目。在業務操作上采取壹定的方法獲得政府監管部門及其代表的認可，也是符合我們自身利益的。”
“較低的價格將是獲得當地選民認可的最有力的方式。在愛荷華州，伯克希爾哈撒韋能源公司(BHE)的平均零售電價為7.1%/kWh。在阿朗特，該州其他主要電力供應商的平均零售電價為9.9%/千瓦時。以下是鄰州可比電價:內布拉斯加州9.0 ~/kwh，密蘇裏州9.5 ~/kwh，伊利諾伊州9.2 ~/kwh，明尼蘇達州10.0 ~/kwh。美國國內平均電價為10.3%/kWh。因此，我們在愛荷華州承諾，我們的基本零售電價最早要到2029年才會上漲。我們的最低價實際上是對經濟困難的客戶的壹種真金白銀般的幫助。”
“對於BNSF鐵路公司來說，很難與其他主要鐵路運輸企業進行價格比較，因為這些企業在貨物混合和平均運輸距離方面存在顯著差異。這裏，我們提供壹個粗略的衡量標準。去年，BNSF鐵路公司每噸/英裏貨物的基本收入價格為3%。美國其他四大鐵路貨運公司的運輸價格區間在每噸/英裏4-5%之間。”
“從單個實體企業考慮，上述企業很多都是制造業、服務業、零售業的優秀企業。在2016期間，這些企業的平均有形凈資產約為240億美元。他們持有大量過剩現金，幾乎沒有債務，其資本的稅後收益在24%左右。”
口譯
對於交通和能源這種關系國計民生的資金密集型行業，巴菲特的關註首先與當地政府的利益是壹致的。說白了，任何地方提供公共服務，都與政府政策息息相關。其次，巴菲特非常在意提供業務的價格，必須比競爭對手便宜，才能保持長期穩定。
對於工業零售服務業，巴菲特關註的是有形資產的投資回報率和利潤率。我個人認為這類公司其實是巴菲特最喜歡投資的，但是由於伯克希爾哈撒韋已經很大了，這些公司大部分對公司整體的回報已經很小了，所以擁抱投資大、產出穩定的公共服務業務是他的完美選擇，這與李嘉誠的投資選擇不謀而合。
分析還款比例
“以去年為例，對各鐵路運輸公司來說是相對不理想的壹年，但BNSF鐵路公司的利息償還比率超過了6:1(我們定義的償還比率是息稅前盈利與利息的比率，而不是EBITDA與利息的比率。後者是常用的措施，但我們認為它存在嚴重缺陷。”
口譯
在對鐵路公司運營的分析中，巴菲特再次強調了還款比例，即利息保障倍數。如果妳讀過格雷厄姆的證券分析，妳會知道，格雷厄姆在分析20世紀20年代和30年代的鐵路公司時，經常用這個指數來比較和評估不同的鐵路公司。
巴菲特對折舊和攤銷的態度不同。巴菲特認為，伯克希爾哈撒韋公司的壹些無形資產的攤銷並不真正存在，投資者在閱讀報告時應該記得將大部分攤銷費用加回去。至於折舊，巴菲特在2016致股東的信中認為“折舊是壹種更復雜但幾乎總是真實的實際支出”。
所以巴菲特壹再強調(2016的年報中也有提到這個話題)計算還款比例壹定是息稅前盈利和利息的比例，而不是EBITDA和利息的比例。值得壹提的是，去年BNSF的還款比例為8:1，今年這壹指標實際上有所下降。
貶值的秘密
“隨著通脹消退(我們要感謝保羅·沃爾克的英勇行為)，折舊費用不足以構成經濟問題。但問題依然存在。很多時候，鐵路運輸行業很多折舊項目的當期成本實際上遠遠超過歷史成本。壹個必然的結果是，整個鐵路行業上報的利潤遠遠高於其真實的經濟效益。”
“從具體會計項目來看，伯靈頓北聖達菲鐵路運輸公司(BNSF)按照GAAP公認會計原則計算的賬目，公司去年共計提折舊費用265438+億美元。但是，如果我們公司把這筆錢壹次性花掉，而不是每年提取折舊費用，其鐵路資產的質量很快就會下降，其業務的競爭力也會下降。因此，我們實際上在伯靈頓北聖達菲鐵路運輸公司持有的資產上花的錢比會計賬簿上的折舊費用還多。不僅如此，在未來的幾十年裏，會計折舊費用和實際營業費用之間的這種巨大差異還會繼續出現。”
口譯
隨著越來越多的投資者投資重資產公司，巴菲特近年來多次提到“折舊”這個會計科目。在年度報告中，他提到了歷史折舊和資本支出之間的差距越來越大。
2015年，BNCF的資本支出為58億，約為折舊費用的3倍。預計2015年折舊19億多，BNSF 2016年資本支出約43億，折舊費用210億。換句話說，伯克希爾哈撒韋公司每年在BNSF上的資本支出是巨大的，但實際折舊要低得多，因此會計利潤會高於實際經濟價值。
非經常性損益
“如果每年公司管理層都告訴股東，有些‘公司重組費用’不應該納入公司的業績考核，而這些業績調整項目實際上是公司運營的必要費用，那麽公司管理層就是在誤導股東。不僅如此，許多股票分析師和財經記者也相信這個被粉飾的財務數字。”
“不僅如此，壹些公司的管理層甚至大膽宣稱‘股權薪酬’的支出不屬於公司的營業費用。事實上，這樣做的公司首席執行官只是習慣於告訴股東:“如果公司支付給我壹系列股票期權或限制性股票作為補償，股東不必擔心補償對公司利潤表現的影響，因為我會調整這些費用。"
口譯
巴菲特認為，“企業重組費用”和“股權補償”不應作為利潤調整，而應計入費用，影響當年損益。
指數基金和50萬美元的賭博
“現在，說說我自己的賭註和歷史吧。我在伯克希爾哈撒韋公司2005年的年報中指出，從整體來看，專業人士的主動投資管理業績會落後於選擇被動投資的業余人士很多年。我解釋說，壹系列“幫手”(指職業投資經理)向客戶收取的大筆費用，總體來說，會讓客戶的業績比那些選擇投資低成本指數基金的業余投資者更差。"
“然後，我打了50萬美元的賭，說在很長壹段時間內，任何壹個專業投資者都可以選擇至少5只對沖基金(壹種非常流行且昂貴的投資工具)。在這段漫長的時間裏，專業投資者選擇對沖基金的表現將落後於只收取象征性費用的標準普爾500指數基金的表現。我提出了10年的投註期，命名為低價先鋒？標準普爾。p基金來證明我的賭註。然後，我急切地等待基金經理(他們可以把自己的基金包括在五個基金中)來捍衛自己的職業生涯。畢竟，正是這些基金經理敦促他們的客戶在他們的能力上下數十億美元的賭註。既然這樣，他們應該不怕拿出壹點錢來和我打這個賭。”
”接著是寂靜之聲。成千上萬的職業投資經理通過出賣自己的選股能力積累了驚人的財富，但職業投資經理只有壹個——泰德·西德斯(ted？Seides)站起來回應我的挑戰。泰德是被保護人？合夥人的共同經理，他從有限合夥人那裏籌集資金，成立了壹個基金的基金——換句話說，泰德的基金是壹個投資於幾個對沖基金的基金。"
“事實是，我們處在壹個‘中立’的環境中。在這樣的環境下，五只基金到2016年末的年平均復利只有2.2%，也就是說妳在這五只基金中每只基金投資100萬美元，將獲得22萬美元的收益。指數基金的收益將高達85.4萬美元。”
口譯
毋庸諱言，巴菲特通過長達9年的長期博弈，證明了指數基金在長時間維度上超越大多數主動型基金的事實。對於大多數業余投資者來說，如果沒有能力和時間深入研究股票和基金，不如投資低成本的指數基金。結果可能比大多數投資者、主動型基金、對沖基金都要好——但承認自己是個外行也是壹個很痛苦的過程。
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