公司下壹步發展戰略:穩定東部，拓展西部。由於西部地區的經濟和基礎設施落後於東部地區，從長遠來看，西部地區水泥行業的增長將好於東部地區。除了繼續在東部和南部市場精耕細作外，西部地區將成為公司下壹階段的重點市場，公司最終計劃在西部地區布局4000-5000萬噸水泥產能。2009-2010年，公司將在西部投產10條5000T/D熟料生產線，其中:平涼、四川、廣元、重慶4條5000T/D熟料生產線將於2009年底投產，貴州、陜西3條5000T/D熟料生產線將於2010年投產。
公司主導市場下半年的供求關系會好於上半年。
從供給來看，上半年新增產能大於下半年:2008年下半年至2009年上半年是產能集中期，如2008年9月江蘇金豐有3條5000t/d生產線，在此期間海螺在廣西、江西、湖南分別有1、2、3條生產線，但2009年下半年投產的生產線數量有所減少
從需求來看，上半年的需求會好於上半年。2009年前三個月，長三角和珠三角水泥需求疲軟，明顯弱於西部市場，主要是因為西部基建項目多為加快建設，而東部和南部多為新開工，新項目開工周期相對較長。此次國家下調項目資本金，有望加速吸引民間資本，促進東部和南部經濟和房地產復蘇，進而推動下半年市場水泥需求的恢復。我們認為該公司主導著市場。
公司經營底部已經出現，經營逐漸見底。
從水泥價格來看:2009年前三個月，東部和南部市場旺季不旺。2009年前三個月，公司水泥價格逐月下跌，水泥價格走勢明顯偏弱。4月份以來，東部和南部市場水泥價格開始上漲，公司水泥價格在4月份止跌反彈。我們預計5、6月份公司水泥價格仍有望緩慢反彈。
從公司水泥銷售來看，公司銷售開始出現明顯的放量。自4月份以來，該公司每天的水泥銷量為35-40萬噸。4月份，水泥銷量已超過10萬噸。按照這樣的銷售趨勢，預計公司二季度水泥銷量將達到3200萬噸，同比增長35%左右，這樣全年銷量將超過我們之前預測的654.38+0.17萬噸。
從公司盈利情況來看，4月份公司每噸水泥毛利增加約8.2元，水泥價格回升，煤價成本逐月下降。基於上述對公司主導的水泥行業的判斷，我們認為公司經營已逐步走出底部，下壹階段公司經營有望逐季回升。
小幅上調公司業績預期，維持公司“推薦”評級。總的來說，公司目前的經營情況符合我們的預期，但公司的銷售情況可能會比我們預期的要好。2009年，我們將公司水泥銷量從1.1.7億噸上調至1.2億噸，將公司EPS從1.86元上調至1.9元，維持10-。
招商銀行1季度點評:
2009年1季度，公司實現歸屬於母公司股東的凈利潤42.08億元(EPS0.29)，同比下降3341%，符合我們和市場預期。1季報顯示，各項業務均面臨壓力，包括利息凈收入(同比下降20.2%)、傭金及收入手續費收入(同比下降9.9%)和營業費用(同比上升19.0%)。甚至資產質量也有壓力(不良貸款余額比年初增加4.2億)。這是經濟調整期市場化銀行經營壓力最真實的體現。
傳播壓力顯而易見。公司公布1季度息差2.47%，較2008年下降95BP。我們計算出1季度的息差為2.32%，比2008年1季度低131bp，比2008年全年低103BP。利差來源於自身的資產負債結構和新的存貸款結構。
自身資產負債結構性壓力如下:(65，438+0)票據貼現和同業資產占比高(合計約占有息資產的35%)，2009年同業和貼現收益率維持低位；(2)需求比重高，需求利率下降幅度小。招商是周期性比較明顯的銀行，最受益於加息和資本市場的蓬勃發展。
新增存貸款的結構性壓力如下:(1)新增存款2000億元，遠高於新增貸款1200億元；(2)新增存款中52.4%為公司定期存款，65，438+03.8%為儲蓄定期存款，新增貸款中約65%為票據(票據在有息資產中的占比從年初的65，438+065，438+0%上升至65，438+0季度末的約65，438+08%)，新增資金收益率簡單來說，。
1季度利差見底了嗎？我們認為很難說招行的利差已經見底。就1季度而言，利差也可能是壹個逐月遞減的過程。假設二季度利差維持在3月水平，二季度利差仍將低於1季度。
資產質量保持雙降，撥備覆蓋率提高。不良貸款余額較年初增加4.2億至6543.8+00.97億，不良率為654.38+0.065.438+0%，較年初下降10BP。本期計提7.9億元，信用成本(年化)0.37%。撥備覆蓋率進壹步上升至265，438+09.5438+0%。
如何看待平衡性不好的興起？我們認為1季度的不良余額與催收、核銷等因素有很大關系，不能僅憑余額的增加來判斷其資產質量。我們預計4.2億新增不良產品中，永龍貢獻了7000萬，信用卡占了很大壹部分。該公司的關註貸款可能仍有所下降。
盈利預測及投資建議:
我們維持09/10年EPS 1.21.1.37元的攤薄盈利預測，同比增長-15.0%和13.0%。目前股價對應2.45x09Pb/13.29x09PE，由於2008年股息率僅為7%，且永隆撥備預期明確，凈資產較我們最初預期的5.9增長至6.5，增長10%，對應估值達到合理水平。隨著1壹季報業績壓力的釋放，市場對公司的預期可能向好的方向修正，我們維持對公司的“買入”評級。