我先澄清壹點:我反對將銀行間同業拆借利率飆升視為流動性供給不足的直接結果的觀點，因此只要放松貨幣政策，拆借利率就會下降，市場恐慌情緒就會消失。無論是哪種借貸關系，利率反映的都是借貸背後的風險水平，與供求無關(至少在長期均衡中)。
但從資產定價理論的角度來看，流動性不足確實可以影響短期均衡條件下的資金價格(即利率)，但必須滿足兩個條件之壹:要麽市場圍繞某壹金融工具突然爆發，交易者無法在短時間內聚集足夠的資金；要麽是貸款期限嚴重錯配，貸款期限結構太長，資金來源期限結構太短，導致違約風險累積。
從條件來看，可以排除資本市場，錢荒前後股市成交量沒有異常。所謂7月底可能重啟IPO，可能造成錢荒的預期也是站不住腳的，因為證監會澄清的市場依然疲軟，說明根本原因不在這裏。
奇怪，有跡象表明市場正處於經濟復蘇信心下降期，怎麽會有大量信貸？會不會是商業銀行不良資產激增導致流動性不足？雖然央行和部分外資機構發布了國內商業銀行不良資產上升的報告，但沒有證據表明這些不良資產風險會在短時間內爆發，也沒有證據表明不良資產已經成為損失。
然而，我們不應該只關註資產業務。還有壹種可能是商業銀行在不該占用資金的業務上占用了資金。根據惠譽評級最近的壹份報告，中國的錢荒很可能會影響商業銀行理財產品的現金流。雖然沒有透露細節，但如果這個結論成立，只能說明惠譽已經掌握了商業銀行在理財產品領域圈錢的證據。不然中間業務的結算怎麽會跟錢荒扯上關系？這從壹個側面反映了我國商業銀行中間業務開發者的廣泛弊端，甚至可能是行為扭曲。
這又回到了老話題，即中國的商業銀行應該如何發展？作為壹家大型綜合性中國公司，盯著利潤收入這塊蛋糕是不可避免的。自年初以來，經濟復蘇乏力，企業已經開始絞盡腦汁擴大財源。為此，央行某委員會還專門發布研究報告，呼籲商業銀行為此前不屑壹顧的中小企業打開信貸之門。如果連不屑的對象都能得到青睞和占有，那麽作為商業銀行寵兒的理財產品在激烈的競爭下發生變化，難道不是順理成章的事情嗎？
如果說這種說法更具有投機性，那麽商業銀行在另壹項非資產業務中的資本占用證據就是確鑿的。據報道，壹些國內外貿企業廣泛使用遠期匯率協議來對沖人民幣升值帶來的利潤損失，協議的對手是國內商業銀行。今年以來，只有壹家銀行福建分行簽署了價值50億美元的此類協議(做空人民幣與美元的匯率)。雖然這個匯率協議只是結算匯率差，但是如果類似的業務可能發生在其他省份的其他業務上呢？
這些遠期匯率協議還可以導致人民幣發行機制的問題。長期以來，人們壹直批評人民幣發行機制是美元驅動的機制。雖然取消了結匯制度，但這壹機制的本質並沒有改變。在對沖匯率風險需求上升的情況下，企業仍在通過遠期匯率協議等衍生品迫使央行發行人民幣。如果這種情況屬實，而且數量確實巨大，那麽在目前的機制下，盲目排除流動性的釋放可能並不明智。要解決問題，從根本上創新才是正道，也就是發行機制。
如果這兩種現象真的存在，那麽流動性第二期限結構錯配幾乎是必然的。類似的情況還有多少？房地產、影子銀行和地方政府債務積累？這是壹個值得發展的思路。
故事還沒有結束。在我的推導過程中，還有壹個問題始終縈繞在我的腦海中:任何短期利率的異常，都應該伴隨著至少壹個遠期利率和壹個長期利率的波動，而從這兩個利率的波動中，就有可能看清當前異常背後的內在機制，就像兩個手電筒同時照向壹個角落，呈現出更清晰的畫面。如果“異常”背後的機制失衡，就意味著套利者會站出來糾正“異常”。遺憾的是，目前我國利率市場無論是市場層次還是品類結構都嚴重不足。無法用套利來檢驗現象是否異常，以及異常的機制，勢必會讓市場參與者陷入投機和幻想。或許這也是錢荒之後輿論混亂的根本原因。(作者是哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長李瑱)