“寬松的貨幣政策”並不等同於“實體經濟中寬松的流動性”
首先需要明確貨幣的兩個基本概念:基礎貨幣和廣義貨幣。
基礎貨幣是指中央銀行發行的貨幣。包括金融機構在中央銀行的所有現金、貨幣和存款。到2065438+2008年6月末，我國基礎貨幣余額為35.54萬億元。其中，現金貨幣7.57萬億元，占比21.3%，主要在實體經濟中流通；“央行存款”27.97萬億元，占比78.7%，主要在銀行間市場流通。因為商業銀行的信貸擴張能力主要由其在央行的存款規模和增速決定，央行的貨幣政策意圖實際上是通過調整“央行存款”的基礎貨幣規模和增速來實現的。
廣義貨幣是指實體經濟中流通的貨幣(不包括商業銀行和中央銀行)。還包括兩部分:壹是流通中的現金，發行方(債務人)為央行，截止2018年6月末，我國實體經濟流通中的現金貨幣余額約為6.96萬億元，占比3.9%；二是在商業銀行的存款。發行人(債務人)是壹家商業銀行。如果按照中國現有的廣義貨幣統計M2計算，截至2018年6月末，納入M2的存款貨幣余額約為170億元，占M2總量的96.1%。
按照經濟學中現代信用貨幣的定義，信用貨幣是指由中央銀行或商業銀行發行的，在法律上被指定為以普遍等價物進行商品和資產交易的媒介的高流動性債權憑證。它實際上包含兩層含義:現代信用貨幣是中央銀行或商業銀行發行的特種債務憑證或特種債券；不是所有央行或商業銀行發行的債權憑證都是信用貨幣，高流動性是其核心特征。
對比上述定義，我們會發現我國對廣義貨幣M2的定義過於寬泛，將大量低流動性定期存款(約占現有M2統計的54.8%)納入其統計範疇，導致我國M2統計龐大，實體經濟中流通的真實貨幣信息嚴重失真。
廣義貨幣首先必須是“貨幣”，即具有高流動性，或者能夠代表實體經濟中的真實購買力(名義需求)。否則，廣義貨幣對應的貨幣統計數據將失去其在宏觀分析中應有的參考價值。對於中國，我們可以考慮將“流通中現金(M0)+企事業單位活期存款+家庭部門活期存款”作為廣義貨幣M2的“真金白銀”統計。
在界定了基礎貨幣和廣義貨幣的概念後，解決了“貨幣政策寬松”和“實體經濟流動性寬松”是否等價的問題。貨幣政策寬松，通常是指銀行間市場基礎貨幣供應(央行存款)相對寬松，判斷指標主要是銀行間市場基礎貨幣的名義拆借利率(銀行間利率)；實體經濟中的流動性寬松通常意味著實體經濟中的廣義貨幣供應相對寬松，判斷指標可以是M2增長率、物價水平、失業率或工業部門的產能利用率。壹般參考以上指標進行判斷。可見，“貨幣政策寬松”和“實體經濟流動性寬松”是兩種完全不同的宏觀判斷，兩者並不等同。
由於實體經濟中的流動性代表著名義總需求，決定著實際總產出和經濟的總體價格水平，因此它是中央銀行所有貨幣政策的出發點和最終歸宿。央行實施貨幣政策，核心目的是抹平實體經濟流動性波動:央行放松貨幣政策通常意味著實體經濟流動性偏緊，名義總需求不足；相反，央行收緊貨幣政策通常意味著實體經濟中的廣義貨幣過於寬松，即在目前的物價水平下，其所代表的實際購買力已經超過了實體經濟所能達到的最大產出。因為國內實體經濟面臨的主要問題是流動性不足和名義總需求快速下降，貨幣政策調控的方向應該是大規模放松，而不是持續收緊。
放松貨幣政策通常並不意味著“泛濫”
美國著名貨幣經濟學家弗裏德曼有壹句名言:央行放松貨幣政策，並不意味著實體經濟中的流動性壹定會變得寬松。但央行收緊貨幣政策，肯定會導致實體經濟流動性收緊——就像我們可以通過收緊繩子來阻止牛喝水，但不能通過強迫牛喝水來強迫牛喝水。
發達經濟體的政策實踐告訴我們，當金融危機爆發或經濟進入衰退時，即使貨幣當局把“錢門”開得很大，實體經濟也未必有足夠的“水”進來(如2008年全球金融危機爆發後的美國、日本、歐洲)，更談不上“洪水泛濫”。因為在這些時期，實體經濟通常會遇到“銀行部門惜貸，實體部門惜貸”的流動性陷阱問題。“漫灌”是具有銀行貸款“軟預算約束”機制的經濟體實施貨幣擴張政策時特有的經濟現象，而不是市場經濟中貨幣擴張的常態。西方發達經濟體在2008年全球金融危機爆發後實施了超寬松的貨幣政策，這意味著其銀行間市場的基礎貨幣供應是超寬松的，而不是實體經濟“泛濫”。
對於中國而言，自中央收緊地方融資平臺的財政擔保融資制度以來，銀行放貸中的“預算軟約束”問題得到了有效解決，實體經濟被貨幣擴張所淹沒的可能性大大降低。2009年，中國實施超寬松貨幣政策，銀行信貸激增9.59萬億元。但如果扣除當年具有“軟預算約束”特征的地方融資平臺的5萬億元銀行貸款，2009年我國信貸增長相對平穩。
正確理解“穩健中性的貨幣政策”
央行實行穩健中性的貨幣政策，其理論基礎是基德蘭德和普雷斯科特在1977中創立的最優政策動態不壹致理論:經濟政策應該堅持規則，而不是相機抉擇。隨後，巴羅、泰勒、麥卡勒姆等經濟學家將這壹理論應用於貨幣政策領域，創立了目前西方主要經濟體普遍遵循的泰勒規則(或麥卡勒姆規則)。
根據泰勒規則，穩健中性貨幣政策的確切含義是，中央銀行通過調節基礎貨幣的供給來影響實體經濟中廣義貨幣的供給，從而保證實體經濟中的幣值和物價始終處於“穩健中性”的狀態。穩健中性的貨幣政策，不是說貨幣政策本身(即基礎貨幣供應量)要保持“穩健中性”，而是說實體經濟中的廣義貨幣供應量要保持“穩健中性”。要實現這個目標，貨幣政策本身應該是相對自由的——就像為了保證汽車的正常行駛，方向盤應該是相對自由的。
“大水漫灌”是不可取的，更不能因為害怕“大水漫灌”而在貨幣政策操作上僵化謹慎，最終導致實體經濟“幹旱缺水”。到2018年8月末，我國實體經濟“真金白銀”(現金+活期存款)增速已經從2016年6月的前期高點22.1%下降到4.6%的極低水平，並有進壹步下降的趨勢。這意味著，當前國內名義總需求增速不僅顯著低於名義GDP增速10.0%，也顯著低於實際GDP增速6.8%——中國實體經濟實際上已經陷入非常嚴重的“幹旱缺水”通縮狀態:即總需求嚴重不足，總供給相對過剩。其主要危害是:經濟的產出潛力得不到充分發揮，生產能力完全過剩，經濟資源無謂浪費；實際經濟增長率持續下降，最終可能大幅低於最大潛在經濟增長率；產能利用率下降導致實際總產出下降，最終導致儲蓄率持續下降，進而導致最大潛在經濟增長率持續下降，形成惡性循環；企業部門出現大規模虧損，侵蝕資本，導致企業部門杠桿率上升；失業率上升，家庭收入下降，杠桿率上升。
縱觀西方發達經濟體貨幣政策實踐史，美聯儲在上世紀30年代大蕭條時期的政策失誤，其在1987黑色星期壹、2007年次貸危機、2008年全面金融危機後的突出表現；2010歐債危機前期歐洲央行的不當政策以及之後的突出表現(德拉吉任行長)；上世紀90年代初，日本央行實施了過度緊縮的貨幣政策，導致經濟泡沫破裂。經濟泡沫破滅後，由於寬松政策決心不足，日本經濟陷入了長達20年(失去的20年)的通貨緊縮狀態，日本央行(行長黑田東彥)在2013後大力修正貨幣政策。大量正反兩方面的例子告訴我們，當實體經濟中的流動性嚴重偏離“穩定中性”的正常軌道時，貨幣當局在大多數情況下應該果斷決策，大規模應對。在當前情況下，如果中國人民銀行仍然堅持貨幣政策本身穩健中性的操作思路，中國經濟很可能會重演日本經濟“失去的20年”。
貨幣政策應充分考慮資產市場的分流效應和滯後效應。
雖然壹般認為廣義貨幣在宏觀經濟學中代表真實購買力，或者代表名義總需求，對應商品市場。然而，在現實世界中，人們不僅有消費行為，還有儲蓄行為和投資行為；經濟不僅包括商品市場，也包括資產市場；資產市場不僅是壹個將作為流動的儲蓄轉化為投資的地方，也是壹個保存和優化作為股票的物質財富的地方。因此，凱恩斯將經濟主體對貨幣的需求分為交易性需求(對應商品和服務市場)和投機性需求(對應資產市場)。兩者都與名義利率負相關。不同的是，交易性需求與總產出(GDP)正相關；投機需求與資產市場的規模正相關。從股票角度看，現實世界流通的廣義貨幣是交易貨幣和套利貨幣之和，兩者隨時相互轉化；從增量來看，資產市場對廣義貨幣有明顯的分流作用，增量貨幣不僅會進入商品市場，還會進入資產市場。
當央行實施貨幣擴張政策時，經濟的第壹個變化就是利率。貨幣政策寬松，利率下降，市場對投機貨幣的需求馬上上升；其次，利率下降，融資成本下降，經濟主體的投資意願和消費意願上升，即市場對交易貨幣的需求上升。但考慮到消費決策和投資決策需要時間，提高產能利用率也需要時間，落實具體投資項目需要更多時間。因此，當央行實施擴張性貨幣政策時，增量貨幣首先進入資產市場，然後是大宗商品市場。相反，央行實行的是從緊的貨幣政策，貨幣先從資產市場回籠，再從商品市場回籠。只有商品(服務)市場對應的貨幣發生變化，才會對物價、總產出、就業等宏觀調控的最終目標產生實質性影響。因此，增量貨幣進出商品市場的時間滯後於資產市場，導致貨幣政策的內在滯後性。
因此，在討論貨幣政策對實體經濟的影響時，不僅要考慮資產市場對廣義貨幣的分流效應，還要考慮資產市場對貨幣政策的滯後效應。具體來說，考慮到中國資產市場的規模正在加速擴大:股票市場總市值從2000年的不到5萬億元上升到目前的50多萬億元，債券市場總市值從2000年的不到3萬億元上升到目前的80多萬億元，房地產年銷售額從2000年的不到5000億元上升到2017年的20多萬億元等等。所有這些，要求央行在制定貨幣政策時，不僅要考慮資產市場對增量貨幣的巨大分流作用，還要考慮資產市場對貨幣政策時效性的滯後效應。
貨幣政策傳導機制不暢還是貨幣政策力度不夠？
在市場經濟條件下，央行貨幣政策的本質是通過調節銀行間市場基礎貨幣的供給，間接影響實體經濟的廣義貨幣供給(名義總需求的變化)，進而實現對物價總水平和實際總產出(包括就業和經濟增長)的調控。
貨幣政策從政策執行到物價總水平、實際總產出等最終調控目標的實現，會經歷壹個相對復雜的傳導過程。根據貨幣政策的定義，這壹傳導過程可以分為兩個階段:第壹個階段是央行對銀行間市場基礎貨幣供應量的調控以及實體經濟廣義貨幣供應量的相應變化。廣義貨幣供應量在實體經濟中發生變化，直至價格總水平和實際總產出發生變化，這是貨幣政策傳導的第二階段。
在具體的政策實踐中，最容易出現貨幣政策傳導問題的是第壹階段。在經濟衰退時期，擴張性的貨幣政策很容易受到所謂“流動性陷阱”的阻礙:銀行惜貸，企業惜貸。解決方案有兩個:壹是擴張性貨幣政策和擴張性財政政策相結合，解決“銀行惜貸，企業惜貸”的矛盾；二是實施量化寬松貨幣政策。央行通過購買實體經濟發行或持有的金融資產，繞過商業銀行，直接把錢投入實體經濟。當然，除了“流動性陷阱”，政府部門對銀行信貸的行政幹預和“窗口指導”也會導致第壹階段貨幣政策傳導不暢。
在貨幣政策傳導的第二階段，最有可能出現兩個傳導問題:壹是貨幣政策效果衰減；第二，貨幣政策的效果具有時滯性。前者意味著隨著資產市場的加速擴張，資產市場對廣義貨幣的分流效應將日益增強，其結果必然導致貨幣政策效果的衰減；後者是指由於金融市場不發達，利率信號傳導不暢(例如由於債券市場期限結構不合理，短期利率信號無法快速傳導到長期)，消費者、投資者和生產者無法在最短時間內做出最優的消費、投資和生產決策，增量貨幣長期滯留在資產市場，導致貨幣政策生效晚於預期。
我要特別指出的是，在討論國內貨幣政策傳導時，我們需要考慮貨幣政策本身的力度。首先來看壹下我國儲備貨幣的增長情況:2000年末為3.65萬億元，到2018年末增加到32.19萬億元，18期間增長了7.8倍。其次看中國名義GDP的增長:2000年為10.03萬億元，2017年增長到8271萬億元，18年增長了7.2倍。可見，我國可用於信貸擴張的基礎貨幣增速與名義GDP增速大致相當。第三，2000年我國商業銀行法定存款準備金率壹般為6%，但目前商業銀行存款準備金率最低為13.5%，最高為15.5%。即使取最小值，當前銀行體系的理論貨幣乘數也只有2000年的壹半。第四，如上所述，隨著社會財富的積累，中國資產市場的規模正在加速擴大(與2000年相比，股票市場擴大了10倍，債券市場擴大了近30倍，房地產市場擴大了近40倍)。因此，資產市場對廣義貨幣的分流效應越來越明顯。
綜上所述，如果央行采取和2000年壹樣的貨幣政策擴張(比如法定存款準備金率下調0.5個百分點)，政策效果會有明顯的不同:2000年的政策效果壹定要明顯強於當前的政策效果。因此，在討論貨幣政策傳導不暢的問題時，還必須考慮貨幣政策本身的力度是否過小。
論“去杠桿化”及其與貨幣政策的關系
首先，社會總債務存量與名義GDP之比主要以債權形式反映社會金融財富總量與名義GDP之間的比率關系，這不是壹個杠桿率的概念。是升是降，並不代表宏觀杠桿率是升是降。無論是宏觀杠桿率還是微觀杠桿率，都應以資產負債率為基本衡量指標。
其次，所謂“社會總債務存量/名義GDP”的“宏觀杠桿率”不能主動“去”。理由如下:全社會的債務存量是每年的儲蓄(流量)通過借貸轉化為投資後的積累結果。壓縮全社會的債務存量，就相當於壓縮了社會的總儲蓄，甚至相當於摧毀了存量物質財富，這顯然違背了經濟學常識。2017年，我國國內儲蓄總額為37.7萬億元，其中超過68%的儲蓄通過借貸轉化為投資，這意味著扣除存量資本貶值、新增股權投資、新增房地產投資等儲蓄轉化形式，當年金融市場由儲蓄轉化為投資，債權債務關系增加20多萬億元，即全社會債務存量至少增加20萬億元。如果去掉這20萬億的債務人，就意味著當年至少要壓縮20萬億的儲蓄。事實上，根據筆者的測算，只要2065，438+06年全社會債務存量超過180萬億元(實際可能接近250萬億元)，即使不人為降低全社會債務存量，2065，438+07年全社會債務存量與名義GDP之比也低於2065，438+06年。
再次，由於我國從儲蓄向投資的轉化或物質財富的積累主要是通過借貸來實現的，因此全社會債務存量與名義GDP的比值可以大致反映我國物質財富名義存量(相當於金融財富存量)相對於名義GDP的規模。從這個意義上說，比率越大，中國的物質財富存量越大；當然，即使該比例在壹定時期內出現壹定程度的下降，也不意味著中國物質財富存量的絕對量在減少。
第四，政府主導的“去杠桿”應該是“去杠桿”那些可能造成大規模金融風險外溢的行業或部門，而不是政府“去杠桿”。因為這樣做既沒有必要，也不可能。銀行部門的杠桿率應該由金融監管部門親自“清除”，即根據巴塞爾資本監管協議的要求，對銀行企業進行嚴格的資本充足率監管。壹些與商業銀行密切相關的高杠桿行業，如證券、保險、房地產等，需要相關監管部門對其資產尤其是現金流進行跟蹤和監控。對於壹般企業的杠桿率，應該由主辦貸款的商業銀行“代為管理”。商業銀行壹方面有約束其貸款客戶杠桿率的積極性和手段，另壹方面也有監督其貸款客戶杠桿率的信息優勢。對於壹些銀行信貸資產的大規模證券化產品，金融監管部門要加強對其現金流和背後信貸客戶杠桿率的監管。這壹方面是因為商業銀行將信貸資產證券化後，風險管理的積極性會下降；同時，當信貸資產證券化後，投資者對所投資證券風險的識別能力也會下降。銀行表外融資屬於直接融資。發展表外理財產品融資市場是優化金融風險配置、降低商業銀行系統性風險的有效手段。因此，在完善相關監管制度的前提下，應該大力鼓勵而不是抑制其發展。
第五，收緊金融條件和收緊貨幣政策不是“去杠桿化”的有效手段。自2008年全球金融危機爆發以來，美國實施了10年的超寬松貨幣政策，但美國的杠桿率明顯低於10年之前，而非更高。在經濟存在下行壓力的情況下，盲目收緊金融條件和收緊貨幣政策，將導致經濟產能利用率下降和企業盈利能力減弱，最終可能進壹步提高企業和家庭的杠桿率。完善監管體系，實施寬松的貨幣和財政政策，提高企業盈利能力和家庭收入水平(即穩定經濟增長)，增加企業資本，提高家庭還貸能力，是日常經濟“去杠桿化”的金石策略。
(文章來源:中國經濟時報)